房地产开发的融资渠道

　　房地产业是一个高度资金密集性行业，开发一个房地产项目所占用的资金量是非常庞大的，不借助于各种融资手段，开发商将寸步难行。同时房地产开发融资方式的优劣，直接影响着融资成本的大小，紧密关系到开发风险的大小，开发效益的好坏，因此如何通过多渠道的融资活动来满足开发对资金的需求，是房地产开发企业所面临的一个迫切需要解决的问题。

　　融资包括内部和外部融资两部分：内部融资是开发企业利用企业现有的自有资金来支持项目开发，或通过多种途径来扩大自有资金基础。尤其当开发项目预计利润率大大高于银行存款利率时，房地产开发企业就应根据自己的能力适时投入自有资金。

　　开发企业的自有资金包括现金、其他速动资产(应收的银行票据;可以抵押、贴现而获得现金的股票和债券;其他可以立即售出的建成的楼宇)，以及在近期内可以回收的各种应收款(已定合同的应收售楼款，近期可以出售的各类物业的付款等)。从此意义上讲，开发商向消费者预收购房定金或购房款也可属于内部融资的一种。

　　外部融资有主动性融资和债务性融资两种。

　　一、主权性融资。是指融资者以出让一部分利润为条件而向出资者融资的行为。这种方式融入的资本是企业的永久资本，其使用方向不受限制，出资者与融资者共担风险，共享利润，但融资程序比较复杂，融资成本较高。

　　(一)发行股票融资。

　　依托于证券市场，通过发行股票筹资对股份制房地产开发企业具有重大的意义。它不仅能进行大量地直接融资，使企业获得永久资本，提高企业自有资本率，降低负债率，而且将经营风险分散给投资者或投机者共同承担。目前我国的资本市场还不够成熟，但随着日益完善的市场体系、优化的市场氛围和国家相关法规的出台、相关政策的支持，房地产开发企业改组成股份制企业或新成立房地产开发企业时直接组建成股份制企业，在投资开发房地产项目时通过发行股票来筹措资金将是最佳的融资渠道。

　　(二)合作开发融资。

　　1、合资。开发期贷款人在提供房地产项目开发所需的贷款时，要求开发商先将一定数量的自有资金投入该房地产项目。如果开发商缺乏所需的自有资金，就会寻找合资伙伴。当然，有些开发商即使有充足的自有资金，也不想全部投入，因为尽管他必须将开发利润与合资伙伴分享，但这种方式可以减少他自己所需投入的自有资金，相应地减少风险，而且还可以将其有限的自有资金投入到多个项目的开发中。这种融资方法是目前房地产开发企业采用较多且可行的。如果合资一方是外国某企业，这就打通了一种利用外资进行融资的渠道。这种方式通常是由中方提供土地，将全部或部分土地使用权作为权益投入房地产项目，而由外方提供开发资金，双方形成合资关系，以各自投入的比例分享利润。

　　2、前沿货币合约。是一种非常美国化的高比率房地产融资方式。它是通过贷款机构出资、开发商出地和技术，成立合资公司的形式进行的。与合资所不同的是，参与合作的资本投入者也是贷款方，要分期收回投资并取得利息，故这种融资方式又称为“双重身份贷款合作”。由于贷款方本身又是合作方，因而贷款利率一般比较低，但同时作为合作方，他也与开发商共享利益、均摊风险。所以采用这种贷款合作的融资方式，开发商不仅能减少相应的风险，而且能够扩大项目规模，使房地产项目的贷款价值比达到较高的水平。

　　3、房地产辛迪加。是国外房地产开发商广泛采用的融资方式。它是一个由一群被动投资者以有限合伙形式组成的投资房地产的实体。其组织由经理合伙人与有限合伙人组成。经理合伙人负责房地产的经营管理，负无限责任;有限合伙人享有所有权，不参与经营，以其出资额承担有限责任。辛迪加可以汇聚开发商自己无法获得的所需权益或短期资金，而且由于投资多极化、物业的选择和管理专门化，减少了风险，资金资源有限或缺乏投资经验的开发商也可以获得房地产投资的收益。

　　(三)房地产投资信托(REIT)。

　　在美国已发展成为一种较成熟的房地产证券化模式，有效地为房地产开发商筹集资金。它是由房地产投资信托基金公司负责对外发行受益凭证(普通股票、商业票据和债券)，向投资大众募集资金，之后将资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。它采用股份公司的所有制形式，将被动投资者股东的资金吸引到房地产业中来，其发行的受益凭证可通过证券公司公开上市及流通，比房地产有限合伙方式更具流动性，且投资者享有不必缴纳公司税项、享受有限责任、集中管理、自由进出转让等优惠条件，在这一利益的吸引下，房地产开发能筹集到更多的资金。

　　二、债务性融资。指融资者以还本付息为条件而向出资者融资的行为。包括企业直接与债权人确定债权债务关系而获取资本的直接债务融资和企业通过各种房地产融资机构而融入资本的间接债务融资两种。企业通过债务性融资所融入的资本不能永久使用，要还本付息，而且其使用方向大多受债权人限制，但债权人不参与企业利润分配，且融资程序较简便，融资成本较低。

　　(一)直接债务融资

　　1、工程承包融资。在建筑市场竞争激烈的情况下，许多有经济实力的承包商为争取到建设任务，愿意带资承包建设工程。这样，开发商就可将一部分融资的困难和风险转给承包商。相当于建筑承包商贷款给开发商，开发商按照合同还款并支付利息。这个利息率要高于银行存款利率，低于银行贷款利率，更要低于开发项目的投资收益率，才会对双方都有利。当开发商采用这种融资方式时，还必须对承包商的经济实力进行严格的审查，对其筹资方案也要进行认真的分析。

　　2、租赁融资。可分为以下两种：

　　(1)出租人的房地产。如果某开发商拥有一块土地，可根据某租户的要求开发建设房地产，并与其签订长期租赁合同。开发商可用每年将定期获得的租金作为抵押，申请开发项目全额的长期抵押贷款。只要开发商每年获得的租金收入大于他每年需偿付的抵押贷款本息，他就有利可图。而且，开发商除了有权获得租赁期间的租金收入之外，在租赁期间他仍保留出租物业的所有权，租赁期满后，可重新获得物业的占用权，视情况自己经营或出租或转卖。此外，由于贷款利息是在税前支付的，开发商保留物业的所有权，物业的折旧计入成本，也在税前支付，开发商还能因此获得一定的免税额度。而对承租人来说，只要其经营收入足以支付租金，他当然愿意做这样的投资。

　　(2)承租人的房地产。是指开发商通过租赁方式获得土地的使用权和占用权后，自己开发的房地产。由于开发商获得的是长期的、排他性的租赁权益，他就可以此作为抵押向银行申请长期抵押贷款。通常为了减轻贷款人的风险，贷款人总是要求土地的出租方承诺将其获取土地租金的时间后于支付贷款本息。也就是开发商以租赁权益和土地租金为抵押申请长期抵押贷款，但只要他的经营收入足以覆盖贷款本息和土地租金，他就能够实现利润。由于租金在财务上是作为经营成本，可以在税前支付的，开发商也因此获得一定的免税额度。

　　3、回租。开发商为某项物业的所有人，想要保留对该物业的使用权以便从经营此物业中获得收入，同时又希望出让该物业的所有权进行融资来减少资金的占用;投资者拥有充足的资金，可以向开发商提供融资服务，同时也希望借此获得较高的投资收益。于是，开发商可以将物业以低于市场售价的价格出售(一般不会低于其市场价格的75%，即回租融资的比例高于抵押贷款比例的上限)，及时获得资金的回收，并与投资者签订长期回租合同。由于物业的售价低于市场水平，因此开发商向投资者支付的租金也低于市场水平。对于投资者，回租可为其带来高于抵押贷款的投资回报率，而且他对物业拥有控制权，租期结束后可将物业继续出租或出售，获得更可观的回报。对于开发商而言，回租融资的最大好处就是可以少占用自有资金，此外租金在财务上作为经营成本，应从纳税收入中扣除，开发商可因此获得一定的免税额度。但回租融资对开发商的经营水平也提出了更高的要求——其预期经营收益率必须高于回租融资的成本。另外，回租期满后，开发商并不能获得物业的产权。

　　4、回买。可弥补回租融资对开发商的不利因素。其思路十分简单：一家贷款机构买下某物业，然后再卖还给开发商。物业的购买价格一般为其市场价格的80%，也就是说开发商的融资比例达到了80%。这种融资方式之所以对融资双方都有吸引力，因为对贷款机构来说，回买贷款的利息收入高于普通抵押贷款的利息收入，同时还可以以所有权人的身份参与分享物业的经营收益;对开发商而言，不仅可以获得高比例的融资，而且在贷款还清以后，便可以得到物业的产权，此外，开发商还可因此提取物业的折旧计入成本，以获得免税额度。

　　5、发行债券融资。分为政府发行、金融界发行和房地产企业发行三种。它可以集聚一部分社会闲散资金，用于土地开发、房地产项目投资等，但发行者必须保证债券到期后，向持有者偿付本息，这是他所面临的最大风险。此外，对房地产企业来说，发行企业债券必须符合一些限制性的规定，而且如何选择好发券时机，销售形式也值得深入研究。与发行房地产股票融资一样，发行房地产债券融资的有效进行有待于我国资本市场的成熟。

　　(二)间接债务融资

　　1、银行贷款。包括信用贷款和房地产抵押贷款。前者依赖于开发商的业绩、业务及信用历史，开发商毋须用开发的房地产作抵押，但需要用其他抵押物抵押或个人担保。后者则要求开发商以拥有的房地产作抵押，包括土地开发抵押贷款和房屋开发抵押贷款，由于这种方式能大大降低信贷风险，在银行信贷业务中占主导地位。但银行贷款的额度有限，一般为60%，而且贷款期限短，一般不超过5年，这对于开发商而言并不是很有利的。

　　2、其它融资机构贷款。目前我国参与房地产金融活动的金融机构主要是银行，其实可以借鉴国外的经验，建立一些新形式的房地产金融机构，如房地产保险公司、房地产抵押公司、房地产投资基金管理公司、房地产财务公司，以丰富贷款渠道。以上融资渠道，每一种都有其利弊，有些方式在我国目前的市场条件下可能还无法有效地运作，但可借鉴。应当指出的是，房地产开发商在进行某项目的开发建设时，通常要综合运用各种筹资手段或分阶段通过不同的融资渠道，以最有利的方式、最低的成本筹集到资金，完成项目的开发。

　　(华东师范大学东方房地产学院研究生)

　　(南方房地产 龚淼)